Un informe de la Universidad de Avellaneda (UNDAV), marca que la fuga de capitales del primer bimestre de 2017 fue la mayor de los últimos 15 años. De enero a noviembre de 2016 se fugaron algo más de 11.000 millones de dólares, mientras que, en los dos primeros meses de 2017, entre la dolarización de las carteras (atesoramiento) y la demanda de divisas para turismo se fugaron 9.000 millones de dólares.
Sucesivas mutaciones se dieron en el sistema monetario y cambiario argentino desde el último cambio de régimen, de finales del año 2015. Dada la adopción de un esquema de metas de inflación, la desregulación normativa relativa a requisitos para la operatoria de los bancos y la entrada de capitales especulativos, el último año nuestro sistema financiero se volvió más volátil y expuesto a shocks externos. El objetivo de las autoridades del Banco Central es apaciguar la inflación por medio de la aplicación de políticas monetaristas que impriman libertad a los agentes económicos, con el propósito de que la oferta de dinero se ajuste a la demanda y se eliminen las “distorsiones” típicas de los modelos administrados, a saber, el exceso de pesos en circulación. La variable –casi exclusiva- que utiliza en este sistema es la tasa de interés. La función de reacción de la autoridad rectora, explicitada sobradas veces por su actual titular, implica una respuesta inmediata ante los cambios en las expectativas de inflación futura, de modo tal que los ahorristas no pierdan interés en invertir en pesos. Este factor es fundamental para sostener la virtud del sistema, evitando desvíos. Cuando en una economía enteramente abierta, los incentivos a invertir en la moneda local se atenúan, ocurre un desplazamiento de los capitales hacia activos nominados en moneda extranjera. Si, a su vez, se incorpora el condimento de la elevada nominalidad de nuestra economía (producto de la alta inflación de los últimos años), entonces el resultado es aún más pernicioso: se favorece un marco económico y financiero apropiado para la valorización financiera y fuga, a partir del diferencial de tasa respecto al resto del mundo y la baja devaluación esperada.
Todo este escenario está condicionado por la decisión de efectuar un programa de endeudamiento acelerado, tanto en pesos como en dólares. El ritmo de aumento de deuda se explica a partir de la necesidad de la actual gestión económica de reducir los niveles de déficit primario sin incurrir en más ajuste convencional. Los casi U$S 65.000 millones colocados en los mercados internacionales a lo largo de 2016, aún no redundan en stocks de deuda preocupantes. Sin embargo, la velocidad que ha tomado el proceso, es algo que debe seguirse de cerca: se estima que para fines del corriente 2017, el porcentaje de deuda en relación al PBI argentino alcanzará el 50%.
Ahora bien, cuando nos corremos del análisis retórico y observamos los números fehacientes de la economía, las variables no parecen comportarse como los hacedores de política vienen pregonando. Un informe de la Universidad Nacional de Avellaneda (UNDAV) computo la evolución de la tasa de interés, en conjunto con la inflación acumulada anual. Para eso, utilizaron el índice de precios de la consultora de Bein que, a diferencia del IPC-Indec no presenta discontinuidades metodológicas ni faltante de información. Como se puede ver en la serie completa del gráfico de más abajo, la comparación entre la tasa de interés anual para cada momento y la inflación que corrió para los siguientes doce meses , arroja resultados sintomáticos. Por ejemplo, la tasa de interés promedio del plazo fijo, a la cual pueden acceder la mayor porción de los ahorristas minoristas, ha sido negativa a lo largo de toda la serie. A pesar de la línea argumental oficial, sobre la importancia de ofrecer instrumentos atractivos en pesos, lo cierto es que la rentabilidad de un plazo fijo continuó siendo negativa en términos reales. Mucho tiene que ver con este resultado la eliminación de regulaciones sobre las tasas de interés mínimas a las que deben tomar depósitos minoristas los bancos. Ocurre que, hasta diciembre de 2015, la regulación de tasas mínimas ataba la rentabilidad del plazo fijo a la evolución de la Lebac. La misma fue eliminada a fines de ese año, y los bancos pudieron decidir cuánto remuneraban el capital tomado en función a las leyes de la oferta y la demanda.
Rentabilidad real, primer escenario (enero 2015 – febrero 2017)
(en porcentaje interanual)
Fuente: elaboración propia en base a BCRA e Índice de Precios de Bein
Según los economistas de la Universidad de Avellaneda, la contracara del endeudamiento, como sucede en los modelos de valorización financiera, es la fuga de capitales. A pesar de los augurios sobre la confianza del nuevo modelo, la dolarización de carteras está en niveles como no se habían visto en décadas. De enero a noviembre de 2016 se fugaron algo más de 11.000 millones de dólares (+84% i.a.), mientras que, en los dos primeros meses de 2017, entre la dolarización de las carteras (atesoramiento) y la demanda de divisas para turismo se fugaron 9.000 millones de dólares, la mitad de la deuda tomada por el gobierno para cubrir el déficit fiscal.
La dinámica del incipiente proceso de dolarización de la economía no llega a encender los sensores de alarma, debido al coyuntural exceso de liquidez de divisas, por el (acelerado) retorno a los mercados de deuda y los ingresos por única vez del blanqueo. No obstante, el ritmo de derroche de las (escasas) divisas genuinas, debería concitar la atención de los hacedores de política. Para poner en concreto, conviene analizar los últimos números que expone el balance cambiario del BCRA. Por ejemplo, cuando se analizan los números consolidados del primer año de librecambio, se encuentran erogaciones de dólares un 42,5% mayores que en 2015, por todo concepto. Entre las aplicaciones de fondos que más crecieron, se encuentran egresos por utilidades y dividendos, con casi U$S 3.000 millones en 2016 y una variación porcentual de 2.889% respecto a 2015, egresos por divisas con más de U$S 9.400 millones (+1.470%), compra de títulos valores con alrededor de U$S 9.700 millones (+688%) y operaciones de canje por transferencias al exterior´, con más de U$S 9.800 y una variación porcentual irrisoria por tratarse de un ítem prácticamente obturado en 2015. Asimismo, los egresos por billetes –típicamente ventas a minoristas- aumentaron un 80%, desde U$S 11.000 millones en 2015 a casi U$S 20.000 millones en 2016.
Los resultados de 2016 no parecen responder al típico efecto manada una vez que se libera una compuerta, sino más bien son característicos de un cambio de régimen que no está exento de riesgos en el largo plazo. Es así que como señala el informe de la UNDAV, en el primer bimestre del año 2017, las erogaciones totales del “sector privado no financiero” crecieron un 120%. Dentro de estas, si tomamos el subconjunto de dólares destinados al atesoramiento privado y la fuga, se registra un crecimiento del 10,6% en el acumulado enero-febrero del corriente año, respecto a igual período de 2016. Interesante es resaltar que estos casi U$S 4.000 millones en un bimestre representan la suma de dólares fugados del sistema más grande desde el año 2003, superando en un 83,9% al promedio de los últimos quince años. Por último, al respecto, consignar que el festival para las entidades financieras y cambiarias siguió su curso en lo que va de 2017. Según el BCRA, la aplicación de divisas para satisfacer este conjunto aumentó en un 36% respecto al primer bimestre del año pasado, totalizando casi U$S 2.400 millones comprados en el mercado único y libre de cambios. Como es de esperar, motorizados mayormente por transferencias de capital al exterior en forma de utilidades, honorarios profesionales y servicios varios.
Divisas del BCRA destinadas al atesoramiento y fuga (2003-2017)
(en millones de dólares)
Fuente: producción propia en base a datos del Balance Cambiario – BCRA
Con todo lo enunciado, a continuación, se presentan a modo de resumen las principales conclusiones que se desprenden del análisis coyuntural del sistema monetario y cambiario argentino realizado por los economistas de la Universidad de Avellaneda:
• Desde el último cambio de gestión económica, se dio una mutación en el sistema financiero argentino. En lo concerniente a la política monetaria, se levantaron regulaciones normativas sobre los bancos. En materia cambiaria, se liberalizó la cuenta de capital y financiera.
• El nuevo esquema institucional tuvo, en el marco de un régimen de metas de inflación, tuvo consecuencias sobre los incentivos a invertir en instrumentos en pesos o a dolarizar activos.
• A pesar de que la actual gestión monetaria pregona la importancia de una tasa de interés real positiva, la misma se mantuvo todo el 2016 en valores negativos, y la perspectiva para 2017 es que este fenómeno se potencie.
• Al no existir opciones en pesos que equiparen a la inflación, los fondos se vuelcan a la valorización y fuga. Por eso, en 2016, la salida de dólares del sistema financiero –por todo concepto- superó en un 16,8% a la de 2015 y en un 37,2% al promedio de los últimos cinco años.
• Esta dinámica parece repetirse en 2017, donde las erogaciones de dólares del BCRA para atesoramiento privado, pago de intereses y remisión de utilidades fue la mayor de los últimos quince años (10% mayores a las de 2016 y 320% superiores a las de 2015).
• Con todo, el esquema de metas de inflación del BCRA está en riesgo. Si los ahorristas no encuentran un refugio de poder adquisitivo en pesos, y no se restringen los capitales de corto plazo, la dolarización de carteras puede tomar un ritmo peligroso para la sustentabilidad macroeconómica.
